"כדאי להיזהר מההנחה שחברה שמשנה את העולם היא השקעה טובה בכל מחיר", אומר למעריב ד"ר ורו"ח אלי אלעל, מומחה להערכות שווי ומנכ"ל חברת "שווי הוגן". לדבריו, התמחור המדובר נשען בין היתר על תחזית של אנתרופיק להכנסות בהיקף של 190-200 מיליארד דולר בשנת 2028, תחזית שטרם התממשה אך כבר משפיעה על הציפיות לקראת ההנפקה.
"בשווי של שני טריליון דולר, אפילו הכנסות של 200 מיליארד דולר משקפות יחס של פי עשרה להכנסות עתידיות", מסביר אלעל. "היחס הזה אינו מוכיח שהחברה יקרה, אבל הוא מבהיר שהמחיר דורש הרבה מעבר למכירות: רווחיות משמעותית, המשך צמיחה ויתרון שיישמר לאורך זמן".
לדבריו, גם עמידה בתחזית ההכנסות יכולה להוביל לתוצאות שונות מאוד למשקיעים. "להמחשה בלבד, ברווחיות נקייה של 25% יתקבל רווח של 50 מיליארד דולר ומכפיל רווח של 40. ברווחיות של 15% יתקבל רווח של 30 מיליארד דולר ומכפיל של כ-67. אלה אינם שיעורי רווח שאני חוזה לחברה, אלא המחשה לכך שההנחה שדורשת את הבדיקה הקפדנית ביותר היא היכולת להמשיך לצמוח במהירות בלי שהתחרות וההשקעות הנדרשות יכרסמו ברווח".
אצל אנתרופיק, הסוגיה הזאת בולטת במיוחד על רקע היקף ההתחייבויות העתידיות שלה. לפי הדיווחים, החברה צופה הוצאות תשתית של לפחות 518 מיליארד דולר לאורך עשור, כאשר כ-80% מהסכום אינם ניתנים לביטול או מחייבים תשלום ללא תלות בשימוש בפועל.
"החברה מקבעת חלק משמעותי מהתשלומים העתידיים שלה, אבל המחיר שבו תוכל למכור את השירות נשאר חשוף לתחרות", אומר אלעל. "זו בעיניי נקודת התורפה הכלכלית המרכזית שצריך לבדוק. הבטחת קיבולת יכולה לאפשר לאנתרופיק לצמוח כשמתחרים מתקשים להשיג מחשוב, אך אם כדי לנצל אותה יהיה צורך להוריד מחירים, ההכנסות עשויות לגדול בלי שהרווח יגדל באותו קצב".
לכן, לדבריו, אין להסתפק בבחינת מספר המשתמשים או היקף השימוש במודלים של החברה. "צריך לבדוק את הרווח שנותר מהשירות לאחר עלויות אספקתו, ואת היקף הפעילות הדרוש לכיסוי ההתחייבויות בכל רמת מחיר. חשוב גם לבדוק כמה מהוצאות הפיתוח משרתות פעילות חדשה וכמה נדרש כדי לשמר לקוחות קיימים".
אלעל מוסיף כי אם כל דור חדש של מודלים מחייב השקעה גדולה רק כדי להישאר תחרותיים, אי אפשר להניח שההוצאה הזאת תיעלם בשנות התחזית המאוחרות. "צמיחה מצדיקה שווי כשהיא מגדילה את המזומן שיישאר למשקיעים, ולא רק את היקף הפעילות שצריך לממן".
בטווח הארוך, השווי של אנתרופיק יהיה תלוי ביכולתה לשמור על רווחיות גם כאשר המתחרים יצמצמו את הפער הטכנולוגי. "גידול בשימוש בקלוד אינו מוכיח שלאנתרופיק יש כוח תמחור", אומר אלעל. "המבחן מגיע כשמתחרה מציע יכולת דומה במחיר נמוך יותר. אם החלפת קלוד מחייבת את הלקוח לשנות תהליכי עבודה ולבדוק מחדש את אמינותם, יש לאנתרופיק יתרון שמסייע לה לשמור על המחיר. אם אפשר להחליף את המודל בקלות, היא חשופה יותר ללחץ להוזיל".
לדבריו, גם השקעות גדלות אינן בעיה בפני עצמן, כל עוד הן מייצרות מספיק רווח ותזרים כדי להצדיק את ההון הנוסף שמושקע. "במחיר המדובר, אנתרופיק צריכה להוכיח שהצמיחה מגדילה את המזומן שיישאר לבעלי המניות לאחר מימון המחשוב והפיתוח".
אלעל מסכם כי הסיכון המרכזי למשקיעים הוא תרחיש שבו אנתרופיק עומדת בתחזית המכירות, אך נדרשת להוריד מחירים ולהשקיע יותר מהצפוי כדי להגיע אליה. במקרה כזה, החברה עשויה להיות גדולה בהרבה, אך הרווח שיישאר למשקיעים יהיה נמוך מזה שעליו התבסס השווי בהנפקה.
התרעות פיקוד העורף