הפרדוקס נחשף במלוא עוצמתו בשבוע שעבר. המשקיעים היו אמורים לחגוג את תוצאות השיא של ענקיות הטכנולוגיה, אך במקום זאת רשמו מניותיהן ירידות חדות. כך לדוגמה, אף שהכנסות הפרסום של מטא זינקו ב־26% והגיעו לשיא של כ־63 מיליארד דולר ברבעון השלישי לבדו, מנייתה ירדה במהלך השבוע שמיום פרסום הדוח הרבעוני בכ־12%. וכשחברת רדיט (Reddit) עקפה את תחזיות האנליסטים עם הכנסות בגובה 895 מיליון דולר, מנייתה הגיבה בירידה של כ־30%.
מבחינת המשקיעים, כך נראה, הדוחות אומנם מצוינים, אך הם מספרים את סיפור העסק הישן, טרום הבינה המלאכותית, שמעלה סימני שאלה בוהקים לגבי העסק של המחר. במרכז החשש של מבקרי החברות עומדת דווקא הטכנולוגיה שהן עצמן מפתחות כדי להוביל את המהפכה שעלולה להפוך לגורם שיחסל את מקור ההכנסה הרווחי ביותר שלהן כיום.
מובילות את חששות השוק
המספרים שמאחורי תמרור האזהרה של טודורובה מעידים על היקף ההוצאות החריג: אצל אלפבית (גוגל) למשל, ההשקעות זינקו בכ־114% לכ־51.4 מיליארד דולר ודחפו את תזרים המזומנים החופשי לטריטוריה שלילית, תוך גרירת תגובה חריפה מהשוק. במקביל, מטא צפויה להשקיע השנה בין 135 ל־145 מיליארד דולר, ואף אישרה יצירת סוג חדש של מניות ללא זכויות הצבעה כדי לאפשר גיוס הון נוסף.
תמונת המצב הזו מקבלת משנה תוקף בדוח של בית ההשקעות אופנהיימר, שפורסם בתחילת החודש, ומעריך כי שש מתוך "שבע המופלאות" המובילות את תחום הבינה המלאכותית ישרפו מזומנים בשנה הבאה - ורק מיקרוסופט צפויה להיוותר עם תזרים מזומנים חופשי חיובי בשנת 2027.
על פי הדוח, שעוסק בהשקעות ה־AI, שוק האשראי והסיכונים הפיננסיים, תזרים המזומנים החופשי המשוקלל של שבע הענקיות יעבור היפוך דרמטי: מעודף חיובי של 204 מיליארד דולר בשנת 2024 – לגירעון צפוי של 442 מיליארד דולר ב־2027.
אלא שהשוק, שכבר הורגל לעלויות העתק הללו, נחשף הפעם גם לסימני שאלה לגבי פגיעה מבנית במודל ההכנסות הקיים. גוגל עצמה הודתה כי ההכנסות מפרסום בחיפוש באמצעות AI Mode עדיין נמוכות בהשוואה לחיפוש הרגיל. במילים אחרות: ככל שהמשתמשים עוברים לחיפוש מבוסס בינה מלאכותית, גוגל מכניסה פחות כסף.
טודורובה מבקשת להבחין בין גוגל למטא ומציינת כי “לגוגל יש מנוע צמיחה נוסף: פעילות הענן, שהכנסותיה זינקו ב־103% לכ־31 מיליארד דולר ברבעון, והיא יכולה להרוויח ממכירת כוח מחשוב ותשתיות AI לחברות אחרות. למטא אין פעילות ענן מקבילה בהיקף כזה, והיא תלויה הרבה יותר ביכולת לתרגם את השקעות ה־AI לשיפור ההכנסות מפרסום – כלומר תשואה שלשוק קשה יותר למדוד ולחזות".
כשהטראפיק קורס
כדי להבין את גודל הזעזוע העסקי צריך להיזכר איך הפרסום באינטרנט עבד עד הגעת הבינה המלאכותית. השחקניות הגדולות נשענו על נוסחה פשוטה: הגולשים מחפשים מידע במנוע חיפוש או משתתפים בדיון ברשת חברתית, לוחצים על קישור, מגיעים לאתר חיצוני כמו רדיט, בלוגים ואתרי חדשות - וגומלים לבעלי האתרים הללו בצפייה בפרסומות שמממנות להם את העסק.
אלא שהבינה המלאכותית טרפה את הקלפים. מנועי החיפוש החדשים כבר לא שולחים את המשתמשים לקבל את המידע באמצעות לחיצה על לינקים לאתרי התוכן, ובמקום זאת מספקים תשובה מלאה ישירות בדף החיפוש, ובכך מובילים לירידת הטראפיק של אתרי התוכן.
כתוצאה מכך נאלצות חברות התוכן להשיל את המודל העסקי הישן שנסדק ולחפש מעטה חדש להתעטף בו. בינתיים, בתקופת הדמדומים של התעשייה, הן שוקלות אמצעי חירום כמו מעבר לחומות תשלום (Paywalls) או חסימת גישה למי שאינו מחובר לחשבון.
"השאלה המרכזית היא אם תשובה שמייצרת הבינה המלאכותית יכולה להניב הכנסות דומות לאלה שמייצר חיפוש מסורתי", מסבירה טודורובה. "אם גוגל תצליח לצמצם את הפער בהכנסות בין חיפוש מבוסס AI לחיפוש המסורתי, אז חלק גדול מהחששות של המשקיעים יתפוגג. אך אם הפער יישאר, הלחץ יתרחב מאתרים שתלויים בתנועה ממנועי חיפוש – לתעשיית הפרסום הדיגיטלי כולה".
הכסף החדש
גודל הסיכון מתבהר כשבוחנים את נתוני ההכנסות של מפלצות הפרסום הדיגיטלי. על פי הדוחות הכספיים של מטא לרבעון השלישי, היא הכניסה בתשעת החודשים הראשונים של השנה כ־180 מיליארד דולר מפרסום, עם תחזית לסיים את השנה בסך הכנסות של כ־245 מיליארד דולר - לעומת 196 מיליארד אשתקד. גוגל רשמה בתשעת החודשים הראשונים הכנסות פרסום של כ־235 מיליארד דולר, עם צפי שנתי לחצות את רף ה־325 מיליארד דולר - לעומת 295 מיליארד ב־2025.
כל זאת כאשר תחזיות מרכז חקר הפרסום העולמי (WARC) צופות כי שוק הפרסום הגלובלי יעמוד על כ־1.34 טריליון דולר בסוף השנה, נתון המבטא צמיחה של כ־11.9%, כאשר שוק הפרסום ברשתות החברתיות צפוי לצמוח בכ־21.3% וכ־395 מיליארד דולר, ושוק הפרסום במנועי החיפוש עומד על כ־296 מיליארד דולר.
הדינמיקה של העלייה בשוק הפרסום מצד אחד ואי־הוודאות סביב מודל הפרסום של חברות הפרסום הדיגיטלי כתוצאה מ־AI מצד שני טורפת מחדש את הקלפים גם בשוק ההון.
"אנחנו רואים שינוי דרמטי בכיוון ההשקעות", מציינת טודורובה. "יש פחות אטרקטיביות לחברות שתלויות בגוגל כדי להביא אליהן גולשים, ויותר עניין בחברות שמחזיקות בקשר ישיר עם המשתמשים, במאגרי מידע עצמאיים או בתשתיות שעליהן פועלת הבינה המלאכותית".
טודורובה מסמנת למעשה את מי שנתפסות כמרוויחות ממהפכת הבינה המלאכותית: כלל ספקיות התשתית המאפשרות את קיום הבינה המלאכותית, דוגמת יצרניות השבבים, חברות ציוד התקשורת, ספקיות חשמל ומפעילי מרכזי נתונים. מנגד ניצבות הנפגעות העיקריות וביניהן אתרי התוכן, אתרי השוואות מחירים, אתרים שמייצרים לידים (פנייה נכנסת / לקוח פוטנציאלי) מתנועת מנועי חיפוש, וחברות טכנולוגיית פרסום (AdTech) באינטרנט הפתוח.
כואב בכיס
ענן האבק שעולה מרעידת האדמה בשוק הפרסום הדיגיטלי העולמי מרחף גם מעל תיקי החיסכון וההשקעות של הציבור הישראלי, החשוף בשיעורים ניכרים יחסית לשווקים הבינלאומיים ולמניות ענקיות הפרסום הדיגיטלי. נתוני בנק ישראל ורשות שוק ההון מראים כי 45%־50% מסך הנכסים במסלול המנייתי מושקעים בחו"ל, כאשר מניות הענק של הטכנולוגיה האמריקאית, ובהן גוגל ומטא, תופסות משקל של 15% עד 20% מתיקי המניות הזרות.
נתוני חברת SmartBull, המפתחת מערכות לניתוח השקעות של גופים מוסדיים, מראים כי האחרונים מחזיקים בעקיפין מיליארדי שקלים במניות הללו דרך מדדי הייחוס המרכזיים, כמו מדד ה־S&P 500 ומדד ה־Nasdaq100. המשמעות היא שכאשר מניות הטכנולוגיה צונחות אל תוך סדקי השיבוש במודל העסקי שלהן – חסכונות אזרחי ישראל הם אלה שסופגים את החבטה עם הפגיעה בקרקע.
צניחת מניות ענקיות הפרסום הדיגיטלי והתוכן בסוף אוקטובר הוכיחה כי עידן האופוריה בשווקים התחלף בעידן של חשדנות עמוקה. לדברי טודורובה, המשקיעים החלו לעקוב מקרוב אחר מספר מדדי מפתח קריטיים בחברות, שאותם יצטרכו להמשיך ולבחון בחצי השנה עד השנה הקרובה.
המבחן של רדיט לדוגמה יהיה יכולתה לייצב את הירידה בתנועה, לשמר משתמשים מחוברים (Logged-in) ולהגדיל את ההכנסה הממוצעת למשתמש, לצד חידוש הסכמי רישוי המידע ל־AI. באופק של אלפבית (גוגל) תרים המשקיעים אחר שמירה על צמיחה של כ־12% בהכנסות מחיפוש, קצב שילוב פרסומות ב־AI Mode ויציבות תזרים המזומנים מול תוכניות ההשקעה. וכשהצמיחה בחשיפות למודעות במטא ירדה ל־10% לעומת 19% בתחילת השנה בעוד היא נשענת בעיקר על עליית מחירי הפרסום, המפתח של פלטפורמת הרשת החברתית הגדולה בעולם יהיה ביכולתה לייצר הכנסות ישירות מ־MetaAI לצד תחזית ההשקעות לשנה הבאה.
"יש נתון אחד שעשוי להכריע את הכיוון של ענף הפרסום הדיגיטלי כולו", מסכמת טודורובה. "המגיע בדמות הפער בין כמות הכסף שגוגל מרוויחה מחיפוש באמצעות AI לעומת בחיפוש רגיל. אם הפער ייסגר, חלק גדול מהחששות יתפוגג. אך אם לא, המשקיעים יצטרכו לבחון מחדש את שווי החברות שמתבססות על מודל הפרסום הדיגיטלי המסורתי".
בזמן שהמשקיעים בוחנים אם הבינה המלאכותית תהפוך את ענקיות הפרסום לזיכרון קליקבילי (Clickable) בדפי ההיסטוריה, החוסך הישראלי נותר לעמוד מהצד ולצפות: האם התשובה לכך תזניק את מנועי הצמיחה של הפנסיה שלו - או תהפוך למשקולת שתגרור אותה מטה?
התרעות פיקוד העורף