תארו לעצמכם את הסיטואציה הבאה: חברת סייבר סקיוריטי מכינה תשקיף לנסדא״ק במסגרתו היא מדווחת על חוזים בהיקפים צפויים של 500 מליון דולר מהגופים המובילים בעולם שמחליטים אקטיבית לרכוש פתרונות מחברה ישראלית מבטיחה וצעירה. בתשקיף, החברה מציגה הערכת שווי שמרנית שמבוססת על מכפיל הכנסות של 10.7 בעוד המכפיל החציוני לחברות דומות בנסדאק עומד על 14.2.
כמה גדולה הייתה החגיגה? הצלחה ישראלית מסחררת בגיוס במסגרת הנפקה ״צנועה״ במונחים אמריקאים שהיה מביא חברה ישראלית, שתוך חמש שנים בודדות הצליחה למכור לפנטגון האמריקאי, לג׳ונסון אנד ג׳ונסון, לוויזה ולבואינג לשווי של כמליארד דולר בנסדא״ק.
אז מה השתבש במציאות? שהאב סקיוריטי הינה חברה ציבורית בתל-אביב, ופערי השווי בין ניירות הערך לא ניתנים לעיכול בידי שוק ההון הרדום בישראל שכנראה לא רגיל לסיפורי הצלחה אמיתיים.
מעבר לים, לעומת זאת, בנקאי ההשקעות המלווים את העסקה, המתקראים ״אופנהיימר״ ומחזיקים כ3,000 עובדים ב92 משרדים ברחבי העולם, וידועים כאחד מ-40 בנקי ההשקעות הטובים בעולם עומדים מאחורי הערכת השווי והעסקה המשווה להאב סקיוריטי שווי של כמיליארד דולר לאחר מימוש ההחזקות בספא״ק המשוקף בכ-10 דולר למניה.
מחיר המניה משקף מכפיל 14.2 על הכנסות 2024 שהן כ-263 מליון דולר, שכן שיטת המכפילים בארה״ב תמיד מחושבת על צפי הכנסות לשנה הבאה. החישוב משווה להאב שווי גדול אף יותר ועומד על כ-3.6 מיליארד דולר או כ- 36$ למניה. אפשר להסכים או לא להסכים עם זה אבל כך נקבע שווי חברות בוול סטריט ברוב העולם המערבי, והאב איננה יוצא מן הכלל.
כמו כן, המסמך המחייב והמרכזי של כל הנפקה הינו התשקיף לציבור. המסמך שמוגדר כ״קודש הקודשים״ של העסקה הפיננסית מגולל את כלל הפרטים הקיימים על אודות החברה והעסקה, ודיווח כוזב בתשקיף מהווה עבירה אזרחית ופלילית בארצות-הברית. צפי ההכנסות של האב כמו גם העובדה שבידיה 500 מיליון דולר של הסכמים חתומים לאספקת הטכנולוגיה שלה לבנייתData Centers מאובטחים, כולם מפורטים בתשקיף באריכות.
אותם שחקנים אסטרטגיים המעיינים בתשקיף מגלים מציאות שלא משוקפת במחיר במניה בשוק הישראלי: האב צפויה להכניס 173.6 מיליון דולר כבר ב2023, וסך של 889.1 מיליון דולר עד שנת 2025, להרוויח (רווח תפעולי בתוספת פחת – EBIDTA) בסיום שנת 2025 סך של 162.8 מיליון דולרים אמריקאים.
כך ניתן לומר, שהמשקיעים האמריקאיים רואים למעשה חברה השווה $36 למניה על בסיס מכפילים לחברות בנצ׳מארק שעתידה להיסחר ב-$10 למניה, עם אפ-סייד פוטנציאלי, בהנחה שהצמיחה בהכנסות ורווחיות תהיה כמצופה כאשר ההסכמים הקיימים מגבים כיסוי של שנתיים לפחות קדימה של צפי ההכנסות (להבדיל מצפי פייפליין שמתייחס להסכמים לא חתומים בשלבי מו״מ שונים).
הערכת השווי של החברה מבוססת על המספרים המדווחים בתשקיף לציבור, והם מביאים לידי ביטוי הערכה יבשה וטכנית בלבד של מכפילי הרווח והעסקאות הצפויות לחברה בשלוש השנים הקרובות, דיווח שבפני עצמו נחשב יוצא דופן ומראה על איתנות החוזים ומערכות היחסים העסקיות של החברה.
מה אין בתשקיף? לא ניתן לשכלל מטעמים מובנים את גדילת השוק בתחומי הליבה של האב, בראשם תחום המחשוב המוצפן, שעתיד לגדול עד שנת 2026 בבין 40-95% על פי מחקרי השוק. תחומי הליבה של האב הם גם אלו המניבים לה את ההכנסות הצפויות המרכזיות. סך כלל החוזים עליהם חתמה החברה עומדים 500,000,000 דולר אמריקאי, מתוכם 80 מיליון דולר כבר בשנה הקרובה.
נותר רק לתהות, מה רואים המשקיעים האסטרטגיים אשר עוקבים אחרי אופנהיימר לעסקה הזאת? הכל מסתכם בנקודה פשוטה: מי שמשקיע בהאב בשווי של $10 למניה הוא משקיע שמאמין שעל בסיס התשקיף החברה יכולה לצמוח בשווי למעל ל-$30 למניה בשנתיים הקרובות. ולמה לא לקנות בארץ ב$2 למניה?
כי אין כזאת מציאות למשקיעים מוסדיים שמחפשים לקנות $10 מליון או יותר בחברה. על בסיס ניתוח המחזורי פעילות במניית האב בשנה האחרונה, כל ביקוש כזה לבלוק ממשקיע בודד יקפיץ את המניה לשווי של עשרות שקלים והמשקיע לא יקבל כלל את המניות האלה. וכשמבינים שלא מדובר במשקיע בודד אלא בעשרות מוסדיים פוטנציאליים, קניה בבורסה בתל אביב בהיקפים שמעניינים אותם היא פשוט איננה אפשרית.
ואולי, בקריאה ביקורתית ועקבית ניתן לזהות דפוס אחר, חשוד יותר ואפל יותר. האב אבטחת מידע הציגה בשנתיים האחרונות תשואות של 114% למחזיקי הנייר בישראל, ותשואה של כ-50% בשנה החולפת. הנתונים האלו, המציבים את האב כאחת מחמשת המניות הרווחיות ביותר בשנת 2022 לצד יתרות השורט הגדולות שלה יחסית מעלות תהיה האם אין אינטרסים לא מדווחים המניעים את גל קיתונות הבוז כנגד החברה.
כך או כך, האב דיווחה לאחרונה על התקיימות כלל התנאים להנפקתה בנסדאק, והודיעה כי החברה תחל להסחר בניו-יורק ב28.2 בשעה 16:30 שעון ישראל. נחיה ונראה.
עוזי מוסקוביץ׳ (אלוף במיל׳) , מנכ"ל האב, כיהן כראש אגף התקשוב וההגנה בסייבר של צה״ל עד שנת 2016 בה השתחרר. הוא בוגר תואר ראשון בהנדסת אווירונאטיקה מהטכניון ומחזיק בתואר שני במנהל עסקים מאונ' ניו יורק ובתואר שני בלימודי אסטרטגיה מקולג' המלחמה של צבא ארצות הברית. כמו כן, כיהן כסמנכ"ל התעשייה האווירית ודירקטור במגדל. קודם למינויו למנכ״ל החברה כיהן כיושב ראשה
