1. אלוהים ישמור
הנגיד צודק, כי מנוף הלחץ של נתניהו עליו מוגבל רק לחידוש הכהונה אחת לחמש שנים. מזל שעצמאות בנק ישראל מעוגנת בחוק, אבל זה אינו מובן מאליו לגבי שומרי סף אחרים, הנתונים לניסיונות תקיפה בלתי פוסקים מצד שלוחי ראש הממשלה. נתניהו מתקנא בעוצמת הנשיא טראמפ, ושם גם התביעה הכללית כפופה למרותו. אצלנו היועץ המשפטי לממשלה נהנה בינתיים מעצמאות, ורק הוא יכול להורות על פתיחת חקירה - בוודאי אם מדובר בנגיד. חבל שהוא לא רץ לנשיאות האמריקאית - והיה פוטר אותנו. כשכל זה עדיין לא קורה חוקית, מכונת ההכפשה שבחסותו עובדת 24/7.
בישראל עדיין קיימת מראית עין של הפרדת רשויות. הכנסת והממשלה הפכו לגוף אחד, ומערכת המשפט מתחילה לקרטע מפני שחברי הקואליציה ממטירים עליה כטב"מים. ככל שהפריימריז בליכוד מתקרבים והבחירות באופק, מצעד האיוולת של חברי הקואליציה להצרת צעדי שומרי הסף - צועד במלוא האון. חברי הכנסת של הליכוד והציונות הדתית מתחרים ביכולת להרוס את מערכת המשפט לא ב־D9 אלא ב־F35. אף שחלק משומרי הסף מתחילים לשבור שמירה, מרביתם מתפקדים. הבלמים אומנם חורקים, אך הם עדיין פועלים.
2. מדד התקווה
הימים האחרונים עמדו בסימן שלושה אירועים כלכליים חריגים: שניים טכניים, והשלישי מהותי יותר. האירוע הטכני המשמעותי הוא שהבורסה לני"ע פתחה את 2026 עם שינוי חסר תקדים בימי המסחר. ביום ראשון של תחילת 2026 לא נערך מסחר, ובמקומו התקיים המסחר ביום שישי האחרון.
יש לכך השלכות רוחביות, חלקן בינלאומיות. אמנה אחת מהן, ואין הכוונה לכך שהמסחר נפתח ברגל ימין עם עליות. הנוסעים בכבישים שמו לב בוודאי לתופעה שביום ראשון נפח התנועה ירד לפתע. כשהמערכת הפיננסית אינה פועלת ופעיליה בבנקים ובבתי ההשקעות יוצאים לסופי שבוע ארוכים, נפח התנועה יורד בהתאם.
לבד מההסברים להחלטה, שעיקרם ירידת האינפלציה, מה שהכריע הוא ההיחלשות הדרמטית של הדולר לעומת השקל. שער החליפין כבר הגיע בימים האחרונים ל־3.15 שקל לדולר, כשהסיבה העיקרית לכך היא פערי הריבית בין ישראל לארה"ב (לטובת ישראל). התחזקות השקל, הנוגדת את המגמה העולמית של חיזוק המקומיים (במיוחד הדולר האמריקאי), פוגעת ביצוא הישראלי ובצמיחת המשק.
לנגיד הייתה אומנם אפשרות להתערבות ישירה בשוק המטבע ולמכירת דולרים, וזה כבר קרה בעבר, אבל הפעם העדיף פרופ' ירון ללכת בדרך המלך ולהוריד את הריבית - ועל הדרך לחזק במקצת את שוק הדיור הדועך. זה עדיין לא אומר שההתערבות הנוספת לא תקרה. ואכן, באופן לא מפתיע הדולר שב והתחזק לעומת השקל. השאלה היא מה יהיה עם הריבית בחודשים הקרובים.
במחלקת המחקר בבנק ישראל צופים שהריבית תגיע עד סוף השנה ל־3.5%, כלומר תהיה ירידה נוספת של 0.5%. אלא שמחלקת המחקר של העובדים הוכיחה בעבר שתחזיות אלה אינן תמיד מתגשמות, והנתונים מתעדכנים תוך כדי תנועה. ב־2026 קיימים כל כך הרבה סימני שאלה, שבאמת קשה מאוד לחזות מה יקרה עם הריבית. שאלת השאלות היא אם יהיה תקציב מדינה ל־2026, ואם הכנסת תאשר אותו בקריאה ראשונה לקראת הישיבה בתחילת השבוע הבא. היעדר תקציב מדינה הוא לוקסוס שאף ממשלה אינה יכולה להרשות לעצמה, במיוחד במצב הביטחוני המאתגר של ישראל.
3. נגיד שיהיה טוב
עד לקבלת החלטת הריבית, הנתונים שהתקבלו בשבועות שלפני ההחלטה הטו את הכף לטובת הורדת הריבית. סביבת האינפלציה התמתנה, וגם הציפיות לאינפלציה", מסביר הנגיד את ההחלטה ומרחיב: "יש סיכוי ששני המדדים הבאים יהיו תנודתיים, אבל בסוף הרבעון הראשון האינפלציה תתכנס ליעדה. מאז הפסקת האש האינפלציה ירדה ב־0.5%־1%. היה סיכוי שאחרי הפסקת האש הביקוש יגדל, כפי שהיה אחרי הקורונה. ערכנו ניהול סיכונים, וסביבת אינפלציה כיום היא 2.4% לשנה - וגם אחרי המדדים הבאים נהיה במרכז היעד.
"בנוסף לזה, התחזקות השקל נותנת רוח גבית להתמתנות האינפלציה, וזו כרית ביטחון נוספת. לאורך תקופה ארוכה אנחנו יודעים ששיעור התמסורת בין שער החליפין למדד עמד על 0.1%־0.2%, ולאחרונה הוא סביב האפס. אלמנט נוסף שהביא להורדת הריבית הוא שוק העבודה וההקלות במגבלות ההיצע בשוק. יש עלייה של כ־0.5% בהשתתפות בתעסוקה והתמתנות בקצב עליית השכר".
"הרבה מהנתונים התגבשו ממש בימים האחרונים שלקראת קבלת ההחלטה, כולל נתוני השכר במשק. לאנליסטים היו רק נתונים מקדמיים. אנחנו מנהלים סיכונים. אומנם יש עדיין ביקושים ערים במשק, אבל זה לא כמו התפרצות הביקוש שהייתה לאחר מגיפת הקורונה".
"אתייחס לכולם, אחד־אחד: בראש ובראשונה אנחנו בוחנים את ההשפעה מבחינת האינפלציה. בשוק הנדל"ן יש רמה נמוכה של עסקאות וירידת מחירים מסוימת, אבל עדיין אתה לא רואה שוק אנמי. יש בשוק התחלות בנייה בהיקף גבוה, וגם גידול ברכישת קרקעות ברמ"י. אנחנו לא רואים עצירה בצד בהיצע, ואת צד היציבות של המערכת הבנקאית אנחנו מנטרים באופן שוטף ולא רואים פיגורים משמעותיים בצד המשכנתאות. יותר מכך: הם ברמה נמוכה היסטורית. מנתחים גם את מצב היזמים, וכרגע יש להם יכולת ספיגה פיננסית.
"השוק ימשיך לתפקד כרגיל, אף על פי שיש מלאי דירות גבוה והבנייה נמשכת. ייתכן שתהיה ירידת מחירים נוספת, אבל זאת לא הייתה הסיבה שעמדה במוקד ההחלטה שבגללה הורדנו את הריבית".
"אנחנו מבינים שהשקל החזק מאתגר חלק מהיצואנים, ואנחנו מבינים את חשיבות היצוא, ועדיין - התחזקות השקל משקפת את חוזקת המשק. זה נכון שראינו כי במאזן התשלומים מופיע גירעון בחשבון השוטף, אבל הייתה לכך סיבה. יצוא הסחורות והשירותים התמתן באוקטובר ונובמבר, ויש עדיין צמיחה יפה. גם נכון שבחודשים אלה היבוא גדל יותר מהר מהיצוא, אבל עם תחילת המלחמה היבוא התחיל בבור הרבה יותר עמוק. כעת יש תיקון מסוים המשקף חלק ממגבלות ההיצע שהיו עד כה".
"החלטת הריבית אינה מושפעת כהוא זה מכל האמרות והרעשים מסביב. הקירות של החדר של הוועדה המוניטרית מונעים את כניסת הרעשים, וחבריה רואים אך ורק את טובת המשק. ההחלטות מתקבלות על בסיס מקצועי בלבד וההתפתחויות העדכניות. לאורך כל החלטות הריבית האחרונות ידענו להתמודד עם המצב. הוכחנו כשחושבים שנכון להשאיר את הריבית על כנה - כך נעשה, למרות הרעשים, וכשנכון להעלות את הריבית נפעל בהתאם".
"התערבות בשוק המטבע היא חלק מכלי הוועדה המוניטרית, אבל בפוקוס שלנו היא נועדה להשיג את מטרות הבנק המרכזי וזה שמירה על יציבות המחירים ותמיכה בפעילות המערכת הפיננסית. אנחנו בוחנים כל העת את הסביבה הכלכלית. רמת שער החליפין - זה היה אחד השיקולים שהבאנו בחשבון בנושא ניהול הסיכונים. אני לא רוצה להתבטא מהי רמת שער חליפין רצויה, אבל יכול לומר שהמסחר בשוק מטבע החוץ הוא חלק מארגז הכלים המוניטריים העומד לרשות בנק ישראל".
"בטווח המאוד קצר, ומדובר ברבעון הראשון, ההשפעה לא תהיה משמעותית. החשב הכללי באוצר יידע להסתדר עם תקציב המשכי, ולא שזה בריא או שזה טוב. מאידך, אם לא יהיה תקציב וניכנס לבחירות, סביר שיתעוררו בעיות. "למשל, בתקציב 2025 לא הביאו בחשבון את ההטבות הנדרשות למערכת הביטחון. אם נגיע לתקציב רק ברבעון האחרון של 2026, התקציב ההמשכי לא ייתן פתרון לאתגרי מערכת הביטחון, ועלולים להתווסף גם צרכים תקציביים נוספים והוצאות אחרות. אז נכון שייתכן כי יהיו קופסאות מיוחדות חוץ־תקציביות, אבל זו לא דרך אידיאלית או רצויה למשק".
"נכון שבהכנת התקציב דובר על יעד של 3.2% ויעד הגירעון הנוכחי עומד על 3.9% מהתוצר. במצב כזה לא נצליח להוריד את יחס חוב־תוצר ב־2026 ובשנים הקרובות, כפי שהודענו לשווקים. בתוואי הנוכחי יחס החוב־תוצר יעמוד על 69%. התקציב עבר רק בממשלה, ועדיין עוד לא עבר את הכנסת.
"יעד הגירעון מבוסס על צפי הכנסות מסוים ממס רכוש ומעסקות הייטק, וייתכן שבצד ההוצאות עלולים לקרות כל מיני דברים. חשוב שהוא יועבר בכנסת ללא כל החלטות נוספות שיגדילו את הגירעון. אתה שואל אם יעד גירעון של 3.9% הוא ריאלי, אז אענה שאני לא עושה ספקולציות, אלא חוזר ואומר למקבלי ההחלטות כיועץ הכלכלי של הממשלה, שלמרות החוסן והצמיחה אנחנו חייבים למנוע את עליית יחס החוב־תוצר, ולייצר מרווח פיסקלי נוסף".
"כבר אמרתי במספר הזדמנויות שמיסוי סקטוריאלי אינו רצוי. הבנקים הפעילו מתווה וולונטרי שבו הם נותנים ללקוחותיהם הטבות, ובסוף זאת החלטה שלהם, כי המתווה היה וולונטרי. אני מקווה שהמתווה לא ייעצר. הוא התמקד מחד בלקוחות שלהם, אך מצד שני - הניח שלא יהיה מיסוי נוסף מעבר לשנים 2024 ו־2025. הבנקים יצטרכו להחליט בעצמם. הם יכולים להמשיך עם המתווה כי הכסף מגיע ללקוחות, אבל אולי ההחלטה תתקבל לאחר שאישור החלטת המיסוי יהיה סופי בהחלט".
"אין ספק שהמערכת הבנקאית הרוויחה רווחים גבוהים מאוד מבחינת הסכומים והתשואה על ההון, שהגיעה לחלק העליון של ממוצע רווחי הבנקים במדינות ה־OECD. הרווח נובע הן מגידול בהיקף המאזן והגידול בהיקף האשראי, והן מגידול במרווח הפיננסי. בעולם יש מחזור של ריביות שעולה, ולכן המרווח בכל העולם עולה בהתאם. הבנקאות הישראלית גם עברה תהליך התייעלות ודיגיטציה מקיף, מה ששיפר את הרווחיות. אני מניח שהרווחיות העודפת של הבנקים תצטמצם במהלך השנה באופן טבעי ככל שהריבית תרד, וכך גם המרווחים. ואותו הניתוח ביחס לעולם. כמובן שיש גם מגזרים נוספים עם רווחיות עודפת, כמו ענף הביטוח, שבו התשואה על ההון עלתה מעבר למה שקרה בבנקים".
"מיסוי סקטוריאלי הוא מהלך שעלול לייצר עיוותים. אם מדברים על רווחיות עודפת ומעוניינים להכניס תחרות, הרי שמיסוי על הבנקאות יגרום לעיוותים נוספים כלפי גורמים נוספים שירצו להיכנס למערכת הבנקאית ולהגביר תחרות גם אם נבטיח להם הגנת ינוקא. דרך המלך להגדלת התחרות היא הכנסת שחקנים פיננסיים באמצעות מהלך הרישיון המדורג שהנהגנו והגדלת היצע שירותים. הדרך לטיפול ברווחיות עודפת, אם קיימת, חייבת לעבור באמצעות ועדת מומחים חיצונית כמו ועדת ששינסקי, שבדקה בעבר את רווחיות חברות הגז".
"כמובן שניסינו לשכנע בנקים זרים להגיע לישראל, אבל ללא הצלחה. אבל אנחנו רואים גופים זרים מהעולמות הדיגיטליים שהוקמו דווקא בישראל. אנחנו מקווים שהרישיון המדורג יביא גופים נוספים עם גב חזק, שישפרו שירות ותחרות. כללית, ניתן לומר שהרבה מהבנקים הגדולים בעולם חוזרים בהדרגה למדינת האם שלהם בכל מה שנועד לעולמות הקמעונאות, והם פעילים רק בעולמות המסחריים. המגמה בבנקאות העולמית היא ללכת על העולמות הדיגיטליים בישראל בתחומים כמו הייטק".
"חברות הביטוח - במישרין ודרך הגופים המוסדיים - הן כבר גופים גדולים וחזקים, ומנהלות כספים בהיקפים גדולים מאוד. התקווה שלנו היא שהרישיון המדורג יביא לכך שלבנקים החדשים יהיה גב חזק בזכות הבעלות של הגופים המוסדיים. זה אחד המהלכים שיכולים לעודד תחרות גם בתחום השירות. אבל יהיה צורך לשים מגבלות מסוימות מבחינת היקף השוק בתחום האשראי ובתחומים נוספים, כך שהגודל לא יביא לניגוד עניינים".
התרעות פיקוד העורף