1. מה עדיף לחברה ציבורית? חברה עם גרעין או בעל שליטה דומיננטי, שמנווט את החברה, או חברה שאין בה גרעין שליטה, אך יש בה שורה של בעלי מניות, בעיקר מוסדיים, כך שהיא נשלטת בפועל בידי מנהליה? ככלל, בארה"ב האפשרות השנייה מקובלת הרבה יותר, בישראל הרבה פחות. הסוגיה הזאת, של שלטון בעלי שליטה מול שלטון מנהלים היא לא חד־משמעית. יש יתרונות וחסרונות לחברה עם גרעין שליטה, ויתרונות וחסרונות לחברה בלי גרעין שליטה ועם שלטון מנהלים בפועל. בסקטור הבנקאי, למשל, אנחנו רואים שדווקא בנקים שיש בהם גרעין שליטה דומיננטי (כמו מזרחי טפחות והבינלאומי) נחשבים מוצלחים יותר, בייחוד מזרחי טפחות.

מצד אחר, העובדה שבעלי השליטה בתאגיד פיננסי הם גם בעלי עסקים אחרים, יוצרת שפע של ניגודי עניינים, שעלולים להיות מנוצלים לרעה. שלטון מנהלים אמור לפתור את הבעיות הללו, אבל יוצר בעיות אחרות כמו כוח רב מדי של מנהל אחד מול דירקטוריון חלש, וכוח רב מדי נוטה לסחרר מנהלים, לבלבל אותם ולהוביל אותם לטעויות שמסכנות את החברה. ראינו זאת היטב בטבע, למשל, שבה ארז ויגודמן, המנכ"ל, הוביל אותה לעסקת ענק במחיר מנופח ובמינוף מסוכן, שדרדר את החברה ואת מניותיה.

את כל הבעיות של יותר מדי כוח, שמוביל לשיכרון כוח ניהולי ולהחלטות לא מבוקרות, אמור לפתור ממשל תאגידי ראוי. כלומר דירקטוריון שירסן את כל התופעות השליליות האפשריות - הן משלטון מנהלים והן משלטון של בעלי שליטה. דירקטוריון שאמור לרסן את המנהלים, לזהות אם הניהול שלהם מסכן את החברה או לא טוב מספיק בשוק שלהם. זאת למעשה הבעיה העיקרית של כל החברות הציבוריות: איכות הממשל התאגידי. ראינו זאת בטבע, ראינו זאת בבזק, וראינו זאת בשנים האחרונות גם בבנקים. הדירקטוריון נוטה להיות כנוע. הוא נוטה להיות דירקטוריון של מריונטות. בין שהוא מנווט בידי מנהל דומיננטי או מנהלת דומיננטית ובין שהוא מנווט בידי בעלי שליטה דומיננטיים, התוצאה היא אותה התוצאה: החלטות שמתקבלות לא בהכרח לטובת החברה, אלא לטובת שליטיה או לטובת האגו שלהם.

2. חברת ישראכרט היא חברת כרטיסי האשראי הגדולה בישראל, לשעבר בשליטת בנק הפועלים. עם נתח שוק של כ־46% בשנת 2019. ועדת שטרום החליטה להפריד את שתי חברות כרטיסי האשראי משני הבנקים הגדולים. המחשבה הייתה לייצר תחרות, בייחוד בתחום האשראי הצרכני. זאת עוד תפיסה מעוותת של הרגולטורים, שהשתרשה במשך שנים - המחשבה שרגולטור יכול לייצר תחרות באמצעים מלאכותיים: אם נפריד בכוח חלקים מהבנקים - נייצר תחרות בתחומי הפעילות שלהם, שתועיל לצרכנים ותוריד מחירים. זה ממש לא קרה וגם לא יקרה, נהפוך הוא.

הצעדים הללו, בחלקם, רק העלו מחירים וגרמו נזק לצרכנים. מה שמועיל לצרכנים הם תמיד כוחות השוק, לא כוחות של רגולטורים. למשל, השינויים הטכנולוגיים בעולמות הפיננסיים, שמכניסים תחרות ומאלצים את הגופים הפיננסיים להתייעל ולהוריד מחירים. זה הכוח המניע תחרות, וזה הכוח שיניע את עולם הפיננסים בשנים הבאות - הכוח הטכנולוגי - שמשנה גם את העולם הפיננסי המסורתי וימשיך לשנות אותו ולכפות על כל הגופים הפיננסיים את משמעת השוק.

3. שתי חברות כרטיסי האשראי של פועלים ולאומי, אם כן, יצאו משליטת הבנקים. בנק לאומי מיהר למכור את לאומי קארד (היום מקס) לקרן ורבורג פינקוס, בנק הפועלים התמהמה קמעה ובחר בדרך אחרת: הנפקת ענק, שהפכה את ישראכרט לחברה ללא בעל שליטה מובהק. בשלב הראשון, באפריל 2019, הציע הפועלים, באמצעות הצעת מכר, חלק ניכר ממניותיו בבורסה וירד לאחזקה של 33% מהמניות. בשלב השני, במהלך מרץ 2020, הבנק חילק את יתרת מניותיו בישראכרט כדיבידנד בעין לבעלי מניותיו.

התוצאה היא שישראכרט הפכה לדוגמה קלאסית של חברה ללא בעל שליטה מובהק ועם שלטון מנהלים. עם בעלי המניות העיקריים של ישראכרט, לפחות כרגע, נמנים גופים מוסדיים כמו הפניקס, כלל ביטוח ומגדל. את שלטון המנהלים מייצגים בעיקר שניים: המנכ"ל רון וקסלר והיו"ר אייל דשא, שניהם מונו לתפקידם בתקופת השליטה של בנק הפועלים.

דשא מונה לתפקידו כיו"ר פעיל בתחילת יולי 2017, לתקופה של שלוש שנים, קדנציה שעומדת להסתיים השנה. וקסלר מונה לתפקיד המנכ"ל בפברואר 2016, ובהמשך נקבע בחוזהו שהקדנציה שלו תימשך עד סוף מרץ 2021. עלות השכר של דשא בשנת 2019 עמדה על קרוב ל־180 אלף שקל, ועוד ב־%75 משרה בלבד. עלות שכרו של וקסלר באותה שנה עמדה על כ־340 אלף שקל בחודש, ועלות שכרם של ששת מנהלי החברה הבכירים בישראכרט עמדה על כ־15 מיליון שקל.

האבסורד הוא שחוק התגמול בתאגידים פיננסיים, המגביל את תקרת התשלום למנהלים ל־2.5 מיליון שקל בשנה, לא חל על ישראכרט, אבל בזמנו, בנק הפועלים החליט ליישם אותו גם על החברה, בין היתר כדי למנוע מצב שבו מנהלים בחברה־בת ירוויחו יותר ממנהלים בבנק עצמו. המצב הזה השתנה כשישראכרט יצאה מחיקו של בנק הפועלים. מה השתנה מאז? תכף נראה שהמצב של המנהלים השתנה מאוד לטובה, אבל המצב של החברה דווקא השתנה לרעה.

רון קסלר, מנכ''ל ישראכארט (צילום: סיון פרג')רון קסלר, מנכ''ל ישראכארט (צילום: סיון פרג')

4. אייל דשא היה המנהל הפיננסי של טבע ואחד האנשים החזקים בה. בתקופת כהונתו של דשא, יד ימינו הפיננסית של ארז ויגודמן המנכ"ל דאז, איבדה טבע את דרכה, בעקבות עסקת ענק לרכישת חברה ב־40 מיליארד דולר במינוף גבוה ובלי כל הצדקה למחיר המנופח - דבר שמנהל פיננסי מנוסה כמו דשא היה צריך להתריע עליו מבעוד מועד. כתבתי זאת בשעת אמת, אבל מנהלי טבע והדירקטוריון שלה העדיפו ללכת על העסקה הזאת בעיניים עצומות לרווחה ודרדרו את החברה אל פי התהום. ויגודמן הודח, וגם דשא מצא את דרכו החוצה - או מיצה את דרכו החוצה - ומיד נמצא לו הג'וב המפנק בישראכרט.

עברו שלוש שנים, והנה החברה מבקשת לכנס אסיפה כללית ב־16 ליולי, כדי להאריך את הקדנציה של דשא בשלוש שנים נוספות, בשכר של 151 אלף שקל בחודש ב־75% משרה. מה הנימוקים לבקשת הארכת החוזה לפי נוסח ההודעה של ישראכרט? "ועדת התגמול והדירקטוריון סבורים כי למר דשא ניסיון ניהולי רב, בין היתר בנושאים כלכליים ועסקיים ומומחיות חשבונאית ופיננסית, אשר תורמים וצפויים להמשיך ולתרום לביצועיו במילוי תפקידו וכי רמת התגמול (כפי שאף מתאפשרת בהתאם למדיניות התגמול של החברה) תואמת את כישוריו, את תפקידו ואת הערך המוסף הייחודי שלו לחברה". כמו כן ציינה ההודעה את הורדת השכר הזמנית שדשא קיבל על עצמו בשיעור של 20% לשלושה חודשים בלבד - בעקבות הקורונה.

5. "ערך מוסף ייחודי לחברה"? אני מכיר ערך מוסף אחד שאפשר לתרגם אותו כדי לבחון ביצועים של מנהל: הערך של מניות החברה בשוק לאורך זמן שמשקף את הביצועים הפיננסיים של החברה, כפי שמשתקפים בדוחות הכספיים שלה. ובכן, אצל דשא ואצל וקסלר הערכים האלה שליליים, אפילו שליליים מאוד. המניה איבדה מאז ההנפקה שלה, באפריל 2019, קרוב ל־40% (!), איבוד ערך של יותר ממיליארד שקל, דבר שבהחלט לא מצביע על "ערך מוסף ייחודי" של דשא ווקסלר. גם הביצועים של החברה הידרדרו, וברבעון הראשון של שנת 2020 היא הרוויחה 10 מיליון שקל בלבד. כאשר חבורה מצומצמת של מנהלים מרוויחה 15 מיליון שקל בשנה ומייצרת רווחיות כזאת נמוכה ברבעון, השאלה הטבעית שצריכה לעלות על פני השטח היא איפה הקשר בין התגמול לביצועים?

אוקיי, אז הקורונה שיבשה את מהלך העסקים של הגופים הפיננסיים, קל וחומר של חברת כרטיסי האשראי, בגלל נפילה בשימוש בכרטיסי האשראי בתקופת הקורונה. אפשר וצריך, ולו רק לשם ההוגנות, לציין זאת בירידה בביצועים של ישראכרט וגם את הביצועים המגומגמים ואף ההפסדים של המתחרות ברבעון הראשון. אבל, זה הרבה יותר מקורונה, כי הביצועים של מניית ישראכרט היו חלשים יחסית גם לפני נגיף הקורונה, כך שיש פה בעיה ניהולית, נוסף לגורמים של כוח עליון כמו הקורונה. יתר על כן, אפשר לצפות ממובילת שוק בתחום כרטיסי האשראי לביצועים קצת יותר משופרים.

אייל דשא (צילום: רפי דלויה)אייל דשא (צילום: רפי דלויה)

6. הסיבה האמיתית לביצועים הלא טובים של ישראכרט, וגם של מתחרותיה, היא הצמיחה הלא זהירה והאגרסיבית באשראי הצרכני. וכשבא משבר, כמו שוורן באפט נוהג לומר, רואים "מי שחה ערום" כשהמים יורדים. ניצני הצמיחה הלא זהירה או המדיניות הליברלית בחלוקת אשראי ניכרו כבר ב־2019, עוד לפני בוא הקורונה. רווחי ישראכרט ירדו ל־244 מיליון שקל, בהשוואה לרווח של 318 מיליון שקל בשנת 2018. נכון הוא שהירידה ברווח הושפעה ממענק היפרדות חד־פעמי של 68 מיליון שקל מבנק הפועלים (52 מיליון שקל בנטרול המס), אבל גם אם מביאים זאת בחשבון, עדיין רואים שישראכרט מתקשה לצמוח, בייחוד בעידן שאחרי ועדת שטרום, ואף מאבדת גובה. הפסדי האשראי עלו בשנת 2019 ל־168 מיליון שקל, בהשוואה ל־152 מיליון שקל, וברבעון הראשון של 2020 בלבד הם הגיעו ל־102 מיליון שקל.

לישראכרט היו קשיי פרידה מהאבא והאמא העשירים שלה - בנק הפועלים - גם בגלל מגבלות חוקיות על הנפקת כרטיסים חדשים בעקבות רפורמת שטרום, שגרמה לישראכרט לאבד נתחי שוק בכרטיסים חדשים. כשאתה הגוף החזק בשוק שלך, ויש לך אבא ואמא עשירים, אתה נוטה להתנפח ולהשמין מנחת - זה קורה לכל חברה שמדפיסה כסף בשוק קל יחסית, בלי תחרות משמעותית. היא נוטה לנמנמם ולא להיות בבקרה על ההוצאות. נוסף לכך התפתחה לה נכות כלשהי בתחום הדיגיטציה ונוצר פיגור טכנולוגי. הפרידה הכפויה מבנק הפועלים, קשיי הפרידה והיציאה לדרך עצמאית עשו לחברה רק רע, ונוסף לכל הצרות, גם העמלה הצולבת ירדה בצורה דרמטית.

השורה התחתונה של כל סיפור ישראכרט בקליפת אגוז: רפורמת שטרום לא הועילה בינתיים לצרכנים; בנק הפועלים, בשפת השוק, הצליח "להשחיל" את ישראכרט לגופים מוסדיים במחיר גבוה יחסית; המנהלים של ישראכרט נהנו משכר גבוה הרבה יותר בגלל השחרור של מגבלת השכר - ומה עם בעלי המניות החדשים של ישראכרט? הם בוכים, הם אלו שהפסידו מכל סיפור ישראכרט.

7. עכשיו הגענו עד הלום, עד למועד האסיפה הכללית בעוד זמן קצר, באמצע יולי. עם כל הכבוד ל"ערך המוסף הייחודי" של דשא, האסיפה צריכה לשקול את טובת בעלי המניות, את טובת החברה, ולא את טובתו של דשא. במבחן הביצועים הכלכליים ובמבחן ביצועי המניה, דשא נכשל, כמו המנכ"ל וקסלר. דירקטוריון ואסיפות כלליות לא אמורים להיות מועדון חברים שמפנק את חבריו בשיטת שלח לחמך על פני המים, שמור לי - ואשמור לך, או הצבע לי ואני אצביע עבורך בדירקטוריון אחר. זאת אחת הבעיות הקשות של המשק הישראלי, משק קטן שבו כולם מכירים את כולם.

ישראכרט זקוקה מאוד לניעור ניהולי קוראים לזה אקטיביזם מוסדי, זאת אחת המטרות של הגופים המוסדיים, לגלות אקטיביזם מוסדי בחברות, בין היתר כדי לשרת את המטרה הסופית שלהם: השאת תשואות גבוהות ככל האפשר לחוסכים במכשירי החיסכון ארוך הטווח. לי אין בעיה בתגמול נדיב מאוד למנהלים שמייצרים ערך, אבל יש לי בעיה קשה מאוד עם מנהלים שמייצרים ערך בעיקר לעצמם ולא לחברה.

eliz@maariv.co.il