ברקע האינפלציה: ירידה חדה חלה בהכנסות המדינה ממסים

החקיקה בינתיים הוקפאה וזה גורם שישפיע לחיוב. אנו נותנים סיכוי גדול יותר לאי-שינוי באופק הדירוג, זאת לאור יחס החוב תוצר הנמוך של ישראל ויציבות המערכת הפיננסית, אבל זו החלטה פתוחה. דירוג האשראי של ישראל על-ידי P&S הוא גבוה, וסיכון ההפחתה הוא גורם שימשיך ללוות אותנו בתקופה הקרובה, עד להתבהרות התמונה הפוליטית.

ירידה חדה של 4.4 אלף איש חלה במספר המשרות הפנויות בחודש מרץ. בשנה האחרונה ירד מספר המשרות הפנויות ב-21 אלף איש. הירידה בולטת בעיקר במשרות הפנויות בענפי ההייטק בשירותים. סך המשרות הפנויות עדיין גבוה ביחס לרמה של טרם הקורונה, ובענפי משק כמו מסחר ותעשייה הירידה במספר המשרות הפנויות היא מתונה. נתונים אלו הם אולי עדות נוספת לחולשה של ענף הייטק, ובעיקר שירותי הייטק, אבל הם עדיין מצביעים על שוק עבודה הדוק ברוב ענפי המשק.

מספר הדירות החדשות שנמכרו עלה אמנם בחודש פברואר ביחס לחודש קודם, על פי נתוני הלמ"ס, לרמה של 2,790 יחידות, אך מדובר עדיין בירידה של 32 אחוזים לעומת פברואר 2022. מלאי הדירות החדשות שלא נמכרו עלה בשנה האחרונה בכעשרת אלפים יחידות והגיע ל-55 אלף יחידות. נתוני משרד האוצר (מדידה שונה מעט מזו של הלמ"ס) הכוללים גם עסקאות מיד שנייה מראים אף הם על ירידה חדה של כ-40 אחוזים במספר העסקאות לעומת פברואר אשתקד. רמת העסקאות הנמוכה, והעלייה במלאי הדירות החדשות הלא מכורות מאותתות על המשך ירידה במחירי הדירות בשנה הקרובה.

ירידה חדה של כ-10 אחוזים במונחים ריאליים חלה בהכנסות המדינה ממסים בחודש מרץ. הירידה בהכנסות ממסים אפיינה את כל סעיפי המס. הכנסות המדינה בשנים האחרונות נהנו מתהליכים אינפלציוניים במשק, וכשאנו מדברים על תהליך אינפלציוני זה לא רק מה שאנו מודדים במדד המחירים לצרכן. זה בולט מאוד בשני ענפים: נדל"ן והיי טק. לצד גידול אמיתי בפעילות, הענפים האלו חוו עליות מחירים משמעותיות שהתבטאו בעליית מחירי הנדל"ן ועלייה בשווי חברות הסטארט-אפים. זו למעשה אינפלציה לכל דבר, והכנסות הממשלה ממסים היו אחת הנהנות העיקריות ממנה. גם מעליות המחירים שכן נמדדות במדד המחירים לצרכן המדינה נהנתה, שכן מדרגות המס מתעדכנות בגין עליות המחירים רק בתחילת השנה שלאחר מכן.

כך קרה שהכנסות המדינה ממסים התנפחו, הן בגלל ריבאונד אמיתי שהיה במשק, אבל גם בגלל תהליך האינפלציה. השנה התמונה מתהפכת, האינפלציה עלתה ומדרגות המס התעדכנו בתחילת השנה. זה פועל להקטנת גביית מס הכנסה. העסקאות בנדל"ן צנחו וגם המחירים החלו לרדת, זה גם פוגע בצד ההכנסות. אנו רואים פחות אקזיטים של חברות טכנולוגיה ובמחירים צנועים יותר. התוצאה של כל אלו היא שהכנסות המדינה ממסים צפויות לפחות השנה נומינלית לעומת שנה שעברה, ובשיעור ניכר. הגירעון התקציבי שתוכנן להיות ברמה של כאחוז תוצר, עשוי להגיע לכשלושה אחוזים מהתוצר.

האינפלציה צפויה לרדת בהדרגה במחצית השנייה של השנה, אך עדיין צפויים לנו שני מדדי מחירים גבוהים שיושפעו מהמשך עליית מחירי שכר הדירה וממחירי המזון. אנו צופים שההאטה במשק תאט את עליות המחירים לקראת סוף השנה. סעיפים כמו מחירי שכר-דירה, ונופש ואירוח רגישים לתפניות בפעילות הכלכלית. תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים עומדת על 2.9 אחוזים. שוק הנגזרים מגלם עתה אינפלציה ברמה של שלושה אחוזים בשנה הקרובה, וירידה הדרגתית בשנים הקרובות עד ל-2.5 אחוזים בממוצע לעשר שנים. התנודתיות בשער החליפין גברה, זאת בשל היחלשות הגורמים הבסיסיים שתמכו בשקל חזק. פיחות נוסף בשער החליפין של השקל עשוי לכן להותיר את האינפלציה מעל רמה של שלושה אחוזים לתקופה ארוכה יחסית. האינפלציה הגלומה בשוק האג"ח לא נותנת להערכתנו משקל גבוה לתרחישים אלו.

העלאות הריבית מתקרבות לסיומן, אך הדרך להפחתת ריבית עוד ארוכה. הציפיות לאינפלציה נמצאות כאמור ברובן בתוך תחום היעד, וסימני ההאטה במשק הולכים וגוברים. רמת הריבית הריאלית היא גבוהה ונחשבת למרסנת ביחס לשנים האחרונות. לאור מדדי המחירים הגבוהים הצפויים בחודשים הקרובים, עדיין לא ניתן לשלול עוד העלאה אחת של הריבית, אך בכל מקרה נראה שאנו קרובים לשיא הריבית. האינפלציה בעולם עדיין רחוקה מאוד מהרמות בהן בנקים מרכזיים ישקלו "התפשרות" מסוימת בנושא יעד האינפלציה, זאת בשל החשש שכל התפשרות כזו תבסס את הציפיות לאינפלציה ברמה גבוהה, ותשפיע בסופו של דבר על האינפלציה בפועל. אינפלציה ברמה של כחמישה אחוזים, כמו זו ששוררת עתה בארה"ב ובישראל, לא מאפשרת הנחות בנושא יעד האינפלציה. ככל שהאינפלציה תתקרב לקצב שנתי של שלושה אחוזים, והמגמה תהיה כלפי מטה, הלחץ על הפחתת ריבית יגבר, וזה יהפוך לריאלי לצפות לגמישות במדיניות המוניטרית. שוק הנגזרים מגלם עתה התייצבות של הריבית ברמה של 4.75 אחוזים בשנה הקרובה, ואז תהליך של הפחתות ריבית עד לרמה של כ-3.5 אחוזים בסוף 2024.

הפעילות הכלכלית בעולם אולי מתמתנת, והשווקים מגלמים סבירות גבוהה למיתון, אך בינתיים הנתונים הם מעורבים, ועדיין נרשמת צמיחה במרבית הכלכלות. בסין נרשמה צמיחה חדה ומפתיעה ברבעון הראשון, וההתרחבות בפעילות ענפי השירותים בעולם התעצמה באפריל לצד התכווצות בפעילות ענפי התעשייה. המשך הצמיחה וההתמתנות האיטית בלבד בסביבת האינפלציה, מחזקים את ההערכות שאנו רחוקים עדיין מהפחתות ריבית. תשואות האג"ח רשמו עלייה נוספת בשבוע האחרון, ושוקי המניות רשמו מגמה מעורבת. התשואה לפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב לשנתיים עלתה מ-4.11 אחוזים ל-4.18 אחוזים לשנה, והתשואה לעשר שנים עלתה מ-3.52 אחוזים ל-3.58 אחוזים לשנה. מדדי המניות העיקריים בארה"ב נותרו בקירוב ללא שינוי, מרבית הבורסות באירופה עלו בשיעור של פחות מאחוז. מרבית מדדי המניות באסיה ירדו בשבוע החולף, וביניהם המדדים בטייוואן ובסין ירדו ב-2.1 אחוזים וב-1.5 אחוזים בהתאמה. בשוק הסחורות, מחיר חבית נפט מסוג ברנט ירד ב-5.3 אחוזים לרמה של 81.7 דולרים לחבית, ומדד מחירי האנרגיה ירד ב-4.6 אחוזים. מדד מחירי כלל הסחורות רשם ירידה שבועית של 2.2 אחוזים.

בכיוון החיובי, מדד מנהלי הרכש (PMI) של סך התפוקה עלה באפריל לרמה של 53.5 נקודות, הרמה הגבוהה בכמעט השנה האחרונה. על פי רכיבי המדד, המגזר הפרטי הגדיל את התעסוקה בתחילת אפריל בקצב המהיר בתשעת החודשים האחרונים. זאת, ככל הנראה בהשפעת גידול בהזמנות החדשות ושיפור בשרשרת האספקה. מדד מנהלי הרכש בענפי השירותים עלה ל-53.7 נקודות, הרמה הגבוהה בשנה האחרונה, ומדד מנהלי הרכש של ענפי התעשייה עלה לרמה של 50.4 נקודות, המצביעה על התרחבות של הפעילות, לראשונה מאז אוקטובר האחרון. אומדנים לצמיחה ברבעון הראשון מצביעים על צמיחה שנתית של שני אחוזים, לאחר צמיחה של 2.6 אחוזים ברבעון האחרון של 2022.

שוק ההון צופה שריבית הפד תעלה עוד פעם אחת, ותחל לרדת בעוד מספר חודשים. שוק ההון צופה בהסתברות של קרוב ל-100 אחוזים שריבית הפד תעלה פעם נוספת ב-0.25 אחוזים בהחלטה ב-3 במאי, ותגיע לרמה של 5.25 אחוזים. החל מחודש יולי השוק צופה ירידה בריבית הפד, כך שהיא צפויה להגיע לרמה של כ-4.75 אחוזים בסוף שנת 2023.